Анализ дефолтов по облигационным выпускам

Бизнес 04 Фев 2010
1 Star2 Stars3 Stars4 Stars5 Stars (Нету оценок)
Загрузка...

Методологические
подходы рейтингового агентства

 

В обзоре
анализируются невыполнение обязательств тех эмитентов, которые на момент
дефолта являлись клиентами рейтингового агентства и поддерживали кредитные
рейтинги по Национальной рейтинговой шкале. Рейтинговое агентство в большинстве
случаев не фиксировало факт дефолта по облигационным выпускам с кредитными
рейтингами, имеющими на дату дефолта статус “приостановлен” или
“отозван”. Это объясняется тем, что часто приостановка или отзыв кредитного
рейтинга обусловлены не получением рейтинговым агентством от эмитента
достаточного объема информации необходимой для принятия решения о выполнении
или невыполнении обязательств по долговому инструменту. Однако в ряде случаев,
когда рейтинговое агентство обладало необходимой информацией полученной из
достоверных источников, факт наступления дефолта фиксировался агентством. Такие
случаи были учтены в данном обзоре.

 

Под
понятием “дефолт” по облигационному выпуску рейтинговое агентство
подразумевает неспособность эмитента выполнить обязательства по данной эмиссии.
Под обязательствами понимается выплата собственнику облигаций процентного
дохода и/или тела займа в соответствии с объемами и сроками, установленными
условиями проспекта эмиссии (в т.ч. обязательства по оферте). При выпуске
целевых облигаций эмитент обязан рассчитаться с собственниками облигаций
товарами или услугами на условиях, отраженных в проспекте эмиссии. В
большинстве случаев речь идет о передаче инвестору квадратных метров (квартир,
паркингов и т.п.).

 

Рейтинговое
агентство разделяет понятия “дефолт” и “технический
дефолт”. Под техническим дефолтом подразумевается временное нарушение
условий расчета по долговым обязательствам при наличии готовности со стороны
эмитента произвести необходимые расчеты в сроки и объемах, которые будут
согласованы с кредиторами. Технический дефолт может трансформироваться в дефолт
в случае недостижения договоренности с кредиторами о реструктуризации
обязательств, либо если заемщиком впоследствии будут нарушены согласованные
условия реструктуризации, а также при наступлении других событий,
свидетельствующих о невозможности выполнения данного долгового обязательства.

 

Статистика
представлена без проведения отдельного анализа по дефолтам и техническим
дефолтам, далее в тексте обзора используется обобщенный термин ”
дефолт”.

 

Дефолт
фиксируется в случае наступления следующих событий:

 

невыполнение
или задержка выполнения обязательств по долговому инструменту;

 

реструктуризации
обязательств эмитента в том случае, если такая реструктуризация, по мнению
рейтингового агентства, ущемляет интересы инвесторов и была осуществлена путем
получения от них вынужденного согласия;

 

начало
процедуры банкротства, ликвидации эмитента, если на дату начала процедуры
существует задолженность заемщика перед кредиторами по долговому инструменту.

 

Также
можна фиксировать дефолт при наступлении любых других, событий, которые
приводят к неспособности эмитента выполнить обязательства по выпуску облигаций.

 

При
подсчете количества дефолтов по облигационному выпуску дефолт учитывается один
раз по первой дате невыполнения обязательств, даже если эмитент несколько раз
не выполнил обязательства по одному облигационному выпуску. Например, произошло
невыполнение обязательств по нескольким сериям одного и того же выпуска; либо в
первый раз не выплачен купон, во второй – не выкуплены облигации согласно
предусмотренной в проспекте эмиссии оферты. Если одним контрагентом были
эмитированы несколько выпусков облигаций, по которым произошло невыполнение
обязательств, дефолт фиксируется по каждому выпуску.

 

Перечисленные
особенности учета связаны с тем, что при рейтинговании облигационных выпусков
анализируется платежеспособность эмитента (т.е. способность рассчитаться в срок
и в полном объеме) по каждому выпуску в целом, а не по отдельным сериям. При
формировании статистики дефолтов рейтинговое агентство учитывает уровень
рейтинга по облигационному выпуску, действующий на дату дефолта.

 

Распределение
дефолтов по категориям кредитных рейтингов

 

Среди
участников фондового рыка существует ошибочное мнение, что присвоение или
поддержание рейтинговым агентством кредитного рейтинга инвестиционного уровня
означает “гарантию” выполнения обязательств эмитентом. В
действительности невыполнение обязательств возможно по выпускам с любым уровнем
кредитного рейтинга – от самого низкого – uaC до наивысшего – uaAAA.
Поддерживая тот или иной уровень кредитного рейтинга, рейтинговое агентство
отражает свое мнение об уровне надежности ценных бумаг того или иного эмитента.
То есть речь идет о достаточности или не достаточности платежеспособности
эмитента по определенным облигационным выпускам. Чем ниже уровень кредитного
рейтинга, тем ниже возможность расчета эмитента по облигациям. При этом по
ценным бумагам с инвестиционным уровнем рейтинга также существует вероятность
невыполнения эмитентом обязательств, хотя она значительно ниже по сравнению с
выпусками, имеющими рейтинг спекулятивной категории. Из общего количества
выпусков, по которым произошел дефолт, 15% выпусков имели на дату дефолта
инвестиционный уровень кредитного рейтинга, 85% – спекулятивный уровень. В ряде
случаев эмитенты, имеющие кредитные рейтинги инвестиционного уровня, обладая
достаточной платежеспособностью для расчета по обязательствам, задерживали
выплаты либо реструктуризировали существующую задолженность.

 

Подобные
действия объясняются тем, что для данных эмитентов в период кризиса задача
сохранения оборотных средств имеет более высокий приоритет, чем выполнение
публичных обязательств.

 

На протяжении
анализируемого периода происходило увеличение количества дефолтов по выпускам с
кредитными рейтингами как инвестиционного, так и спекулятивного уровней, однако
существенный рост количества дефолтов произошел в 2009 году, в спекулятивной
категории. Для большинства эмитентов, имеющих кредитные рейтинги спекулятивного
уровня, был характерен набор рисков, реализация которых в условиях кризиса
привела к невыполнению или задержкам выполнения обязательств, что и вызвало
рост дефолтов в 2009 году. Исходя из статистики присвоений, реализация
существовавшего риска не- выполнения обязательств в 2009 году произошла по 19%
всех выпусков с кредитными рейтингами присвоенными на спекулятивном уровне.

 

Согласно
ожиданий агентства в 2010 году этот показатель должен существенно вырасти,
поскольку целый ряд выпусков имели срок обращения до пяти лет и в 2010 году
будут наступать даты погашения таких долговых инструментов. И поскольку
кредитоспособность значительного числа эмитентов находится на уровне ниже, чем
достаточная (около 300 выпусков имеют рейтинги спекулятивной категории), в этом
году можно ожидать дальнейшего увеличения количества дефолтов.

 

Хотелось
бы обратить внимание на достаточно высокую точность рейтинговых оценок
агентства. Как уже отмечалось ранее, из общего количества выпусков, по которым
был зафиксирован дефолт, 85% выпусков имели на дату дефолта спекулятивный
уровень кредитного рейтинга. При этом количество изменений по уровням кредитных
рейтингов в течении пяти лет незначительно.

 

Безусловно,
финансовый кризис отразился на уровне ликвидности ряда клиентов, чем и были
вызваны понижения кредитных рейтингов в 2008 и 2009 годах. Однако эти понижения
не носили массовый характер. Еще меньший процент перемещения рейтингов из
инвестиционной категории в спекулятивную был характерен для действий агентства
“Кредит-Рейтинг” в течение 2006-2008 годов. Для сравнения: в 2008
году международное рейтинговое агентство Fitch Rating понизило 20% кредитных
рейтингов.

 

В
большинстве случаев рейтинговое агентство присваивает долгосрочные кредитные
рейтинги, тем самым оценивая не только текущий уровень кредитоспособности
эмитента, но и прогнозируя уровень кредитоспособности эмитента на долгосрочный
период. Этим объясняется незначительное количество изменений кредитных
рейтингов в течение анализируемого пятилетнего периода .

 

Распределение
по типам дефолта

 

Эмитенты
ценных бумаг имеют достаточно похожий изначальный набор событий, при
наступлении которых происходит признание дефолтов.

 

Наиболее
часто встречающимся типом дефолта является неспособность заемщика выполнить
обязательства по облигациям при наступлении последней даты погашения эмиссии.
Значительный удельный вес таких дефолтов (66,3% от общего количества)
объясняется большим количеством дефолтов зафиксированных по целевым облигациям.

 

Причиной
является достаточно низкое кредитное качество облигационных выпусков
направленных на привлечение денег для финансирования строительных работ.
“Кредит-Рейтинг” неоднократно обращало внимание инвесторов на низкую
платежеспособность большинства застройщиков и компаний привлекавших ресурсы для
строительства объектов недвижимости. Так из более, чем 380 выпусков целевых
облигаций общим объемом около 30 млрд.грн., которые планировалось разместить
среди инвесторов, 85% были оценены агентством как ценные бумаги спекулятивного
уровня. Компании, привлекавшие ресурсы на фондовом рынке, в том числе средства
физических лиц, зачастую не обладали необходимым опытом работы в строительной
сфере, допускали ошибки в финансовом планировании, имели незначительный объем
собственных финансовых ресурсов.

 

Перечисленные
факторы приводили к тому, что достаточно часто при наступлении последней даты
погашения облигационного выпуска компании не успевали достроить и сдать дома в
эксплуатацию. Среди эмитентов, допустивших дефолты по погашению целевых
облигаций такие компании как: “Украинская инвестиционно-инжиниринговая
компания”, “Градострой”, “Региональные строительные
инвестиции”, “Черниговский завод строительных материалов”, “Энергосистема”
и др. Эмитенты вынуждены были нарушать сроки выполнения обязательств либо вести
переговоры с инвесторами о замене размещенных облигаций на ценные бумаги с
более поздним сроком погашения, или на договора имущественных прав на
незавершенное строительство. Стоит отметить, что достаточно большое количество
компаний продолжает строительство жилых объектов, под которые были выпущены
облигации. Некоторые компании (среди которых такие как ТМО
“Лико-Холдинг”, “Будкомплекс”, “Мисто”,
“Укрсоцбад”) уже ввели дома в эксплуатацию и рассчитались с инвесторами.

 

Другим
наиболее распространенным типом дефолта является предъявление облигаций к
оферте согласно условиям проспектов эмиссий (19,8% случаев от общего количества
дефолтов). Практически все выпуски процентных облигаций, прорейтингованные
агентством, содержали право требования досрочного выкупа. Это было обусловлено
рядом причин.

 

Выпуск
большинства облигаций происходил на фоне растущей экономики, и ежеквартальная
или полугодичная оферты не воспринимались эмитентами как потенциальный риск,
поскольку существовала возможность рефинансирования. Кроме того, андеррайтерам
было проще разместить выпуск с предусмотренными офертами, чем без них. При этом
эмитенты допускали ошибки в финансовом планировании, и при прогнозировании
денежных потоков не учитывали необходимость расчетов по оферте или планировали
рассчитываться за счет привлечения дополнительных ресурсов. В условиях
финансового кризиса многие эмитенты не смогли получить доступ к заемным
ресурсам и, соответственно, были лишены возможности рефинансирования, что
привело к невыполнению или задержке выполнения обязательств по офертам. Среди
эмитентов допустивших дефолт данного типа такие компании как “СП
Нива”, “Ситиком”, “Ибоя”, “Черкасская
птицефабрика”, “Руш” (серия А объемом 20,0 млн.грн.),
“Агро” и пр.

 

Следующим
по частоте типом дефолта являются пропущенные платежи по выплате купона. Этот
тип дефолта составляет относительно небольшой процент- 9,5% от общего
количества. Такая статистика объясняется тем, что большинство эмитентов,
выпуская облигации, более или менее адекватно оценивали свои текущие
поступления и выплаты, и при прогнозировании денежных потоков учитывали
предстоящую выплату процентов. Стимулом проведения своевременных расчетов
служило и право эмитентов предъявить облигаций к досрочному выкупу в случае
нарушения платежной дисциплины. По мнению “Кредит-Рейтинг”, неплатежи
по процентам происходили чаще всего в тех случаях, когда предприятия на фоне
ухудшения финансового состояния, спровоцированного кризисом, оценивали свою
долговую нагрузку (включая задолженность как по облигационным выпускам, так и
по кредитам) как непомерно высокую, и принимали решение о приостановке расчетов
по обязательствам. При этом некоторые компании проводили переговоры с
инвесторами относительно реструктуризации задолженности. Среди предприятий, по
которым агентство зафиксировало дефолт данного типа –
“Инсахарпром-К”, “Прогресс”, “Нидан+”,
“Полтавамоторсервис” и др.

 

Санация с
последующим мораторием на выплату процентов либо ликвидация предприятия
являются наименее распространенными типом дефолта (3,5% случаев от общего
количества дефолтов). “Кредит-Рейтинг” зафиксировало дефолт данного
типа по таким компаниям как “Омега”, “Руш” (серия В объемом
50,0 млн.грн.), АКБ”Европейский”.

 

Достаточно
любопытным является тот факт, что статистика дефолтов международных рейтинговых
агентств по типам дефолтов выглядит совершенно по-другому. Например, по данным
международного рейтингового агентства Moodys Investor Service по результатам
периода с 1970 по 2008 год банкротство является причиной дефолта в 46% случаев.
Это можно объяснить рядом причин.

 

Облигации,
выпущенные на отечественном фондовом рынке в большинстве случаев являются необеспеченными.
Кроме этого, в действующем законодательстве не предусмотрены правовые
последствия дефолта, а в проспектах эмиссий действия кредиторов в случае
наступления дефолта, как правило, прописаны формально и чаще всего заключаются
в ссылке на Закон Украини “Про восстановление платежеспособности должника
и признание его банкротом

 

Поэтому
при банкротстве предприятия инвесторы становятся в очередь кредиторов по
обязательствам, не обеспеченным залогом. Этот вид требований удовлетворяется в
четвертую очередь – после удовлетворения требований кредиторов по обеспеченным
обязательствам, работников предприятия, а также выплаты обязательств по налогам
и сборам. Грубо говоря, вероятность получения денег сводится к нулю. Поэтому
инвесторы достаточно лояльно относятся к проведению переговоров относительно
отсрочки выполнения обязательств, пытаясь достигнуть взаимопонимания с
заемщиками, и стараются не доводить ситуацию до возбуждения процедуры
банкротства. Низкий процент процедур проведения санации и ликвидации предприятий
среди типов дефолта объясняется также тем, что зачастую этим процедурам
предшествует невыполнение других обязательств – по оферте или выплате купона, и
именно эти события фиксируются рейтинговым агентством
“Кредит-рейтинг” в качестве типа дефолта.

 

Распределение
эмитентов допустивших дефолт, по видам экономической деятельности

 

Наибольшее
количество дефолтов произошло в строительной сфере – 56% общего количества
дефолтов. Первые дефолты в этой сфере отмечались еще в 2006 году, однако
существенное увеличение количества дефолтов произошло в 2008 и 2009 годах.
Причины дефолтов были связаны с тем, что зачастую компании-эмитенты
предполагали осуществить масштабные строительные работы за счет заемных
средств, в т.ч. кредитных. С 2009 года, вследствие возникшего дефицита
финансирования, началось снижение темпов строительных работ и замораживание
большого числа строительных проектов. Соответственно при наступлении последней
даты погашения облигаций многие компании не смогли выполнить взятые на себя
обязательства, предусмотренные проспектом эмиссии, а именно: передать в
собственность инвесторов сданную в эксплуатацию недвижимость.

 

Для
предупреждения инвестора о возможности дефолта “Кредит-Рейтинг” ввело
еще в 2006 году дополнительные характеристики кредитных рейтингов
спекулятивного уровня шкалы, которые не только оценивают способность
своевременного и полного исполнения эмитентом своих долговых обязательств, но и
характеризуют вероятный максимальный срок задержки исполнения обязательств в
случае наступления дефолта. Так кредитные рейтинги уровня uaBB учитывают
возможность возникновения задержки со стороны эмитента в расчетах по выпущенным
им целевым облигациям на срок до 6 месяцев, uaB – 12 месяцев, uaССС, uaСС, uaС
– более 12 месяцев.

 

На втором
месте находятся дефолты в сфере торговли. Не выполнение обязательств
предприятиями данного вида деятельности произошло в 2009 году, т.е. в то время,
когда предприятия ощутили на себе давление, связанное с кризисными явлениями в
экономике. Динамическое развитие розничного рынка, происходившее до начала 2009
года, диктовало сетевому ритейлу необходимость открытия магазинов в различных
регионах с целью увеличения доли рынка. Осуществление погашения заемных
ресурсов, привлекавшихся для развития сетей, планировалось в основном за счет
рефинансирования, поскольку и инвесторы, и операторы оценивали розницу как одно
из наиболее привлекательных инвестиционных направлений. Не имея валютной
выручки предприятия достаточно часто привлекали ресурсы в инвалюте, поскольку
их стоимость была ниже. Во время кризиса девальвация гривны привела к росту
долговой нагрузки предприятий, кроме того произошло снижение потребительского
спроса на товары, банки сократили кредитные программы во всех сферах и
активизировали работы по погашению задолженности клиентов. В такой ситуации
многие компании оказались не в состоянии рассчитаться по привлеченным ресурсам.

 

Кроме
того, есть ряд причин невыполнения обязательств, характерных непосредственно
для предприятий, допустивших дефолты. Среди таких причин можно назвать:
недостаточно хорошо организованное управление предприятиям и, соответственно,
технические задержки по выплатам, перераспределение денег в группе компаний на
нужды, не связанные с деятельностью компании-эмитента и т.д. В химической
промышленности стоит разграничить причины допущения дефолтов предприятиями,
занимающимися производством, продажей удобрений и медпрепаратами. До сентября
2008 года конъюнктура рынка минеральных удобрений была достаточно
благоприятной, что стимулировало предприятия наращивать объемы деятельности за
счет заемных средств. С конца 2008 года происходило уменьшение объема
производства минеральных удобрений вследствие уменьшения спроса со стороны
агропромышленных предприятий, проблем связанных с поставками газа и ростом
конкуренции со стороны российских производителей. Это привело к формированию
убытков и снижению ликвидности до уровня, недостаточного для расчетов по
существующим обязательствам. В фармацевтической промышленности среди причин
дефолтов можно назвать высокий уровень долговой нагрузки и недостаточное
качество управления денежными потоками

 

Основными
причинами невыполнения (несвоевременного выполнения) обязательств отдельными
банками было снижение их платежеспособности ввиду ухудшения ситуации в
экономике, оттока ресурсной базы, а также слабая регуляторная и операционная
среда. Это позволило некоторым банкам уйти от выполнения обязательств, опираясь
на нормативные акты (требование КМУ к банкам – претендентам на государственную
капитализацию реструктуризировать облигационные займы; постановление НБУ №421
от 22.07.09 г., ограничивающие возможности досрочного погашения собственных
облигаций убыточными банками). Несмотря на принятие указанных нормативных
документов, рейтинговое агентство расценивало такие нарушения условий проспектов
эмиссий как дефолт.

 

Последующее
выполнение обязательств по облигациям после нарушения условий, указанных в
проспекте эмиссии

 

После
нарушения эмитентами условий эмиссии агентство продолжает поддерживать
кредитные рейтинги долговых обязательств в тех случаях, когда существует
возможность выполнения обязательств в более поздние сроки. Однако стоит
отметить, что после невыполнения обязательств эмитенты в 42% случаев
предпочитали не раскрывать информацию о своих дальнейших действиях. В 26%
случаев от общего количества зафиксированных дефолтов, эмитенты уже выполнили
обязательства перед инвесторами, а оставшиеся 32% согласовали реструктуризацию
обязательств или находятся в процессе ее согласования.

 

Как
показывает практика, возврат долга является для инвестора достаточно сложной
процедурой. Существует целый ряд факторов, препятствующих эффективному
взысканию задолженности либо затягивающих этот процесс.

 

Как уже
отмечалось ранее, облигации в большинстве случаев являются необеспеченным
обязательствами и, соответственно, инвесторы не имеют существенных рычагов
влияния на заемщиков для возврата долга. Это позволяет заемщику откладывать
выполнение обязательств на более поздние сроки, даже если у него есть
возможность их выполнить.

 

Кроме
того, инвесторы зачастую не могут выработать единую позицию работы с
кредитором. Если эмиссия была выкуплена андеррайтером или размещена среди
небольшого количества инвесторов, вести переговорный процесс с заемщиком о
достижении договоренностей относительно условий реструктуризации значительно
проще, чем в случае публичного размещения выпуска, когда большое количество
инвесторов не может прийти к единому мнению.

 

Соответственно,
затяжной переговорный процесс позволяет заемщику тщательнее подготовиться к
встречам с кредиторами, принять меры для защиты своих активов. Как пример,
заемщики выводят активы на другие предприятия группы или инициируют процедуру
санации предприятия, во время которой действует мораторий на выполнение
обязательств. Как правило, инвесторы ограничены в доступе к информации о
финансово-хозяйственной деятельности эмитентов, отсутствует и возможность
осуществления контроля за его денежными потоками. Это позволяет
недобросовестным заемщикам дезинформировать кредиторов, в том числе и путем
манипуляций с финансовой отчетностью.

 

Стоит
отметить недостаточную активность регулирующих органов относительно санкций,
применяемых к проблемным должникам. Государственная комиссия по ценным бумагам
и фондовому рынку имеет право в случае нарушения законодательства о ценных
бумагах выносить предупреждения, останавливать оборот ценных бумаг эмитентов,
проводить проверки деятельности эмитентов и состояния его корпоративного
управления, направлять эмитентам распоряжения об устранении нарушений
законодательства, налагать административные взыскания, применять штрафные
санкции и т.д. При этом комиссия не уделяет должного внимания использованию
существующих полномочий для оказания влияния на недобросовестных заемщиков.

 

Прогноз
на 2010 год

 

По мнению
“Кредит-Рейтинг” для достаточно большого количества эмитентов
выпускавших облигации был характерен определенный набор рисков, реализация
которых в условиях кризиса привела к невыполнению или задержкам выполнения
обязательств. Среди таких рисков стоит отметить высокую долговую нагрузку,
недостаточно высокое качество управления и планирования финансово-хозяйственной
деятельности, возможность перераспределения денежных средств в группе компаний
без учета интересов эмитента и т.д.

 

В период
сохранения низкой кредитной активности, затрудняющей возможность
рефинансирования, на фоне слабой законодательной среды, не позволяющей
оперативно применить санкции к неплательщикам, эти риски остаются характерными
для большого количества эмитентов. Поскольку кредитоспособность значительного
числа эмитентов находится на уровне ниже, чем достаточная (около 300 выпусков
имеют рейтинги спекулятивной категории), в 2010 году рейтинговое агентство
ожидает дальнейшего увеличения количества дефолтов.

 

803e87013fdf14e2a2ec69b27f5c4966.jpg

266

← Золото продолжает расти Курс доллара →